【首席对策】马骏：两大来源导致杠杆率上升

本期《首席对策》独家专访央行研究局首席经济学家——马骏，他曾四度被《机构投资者》评为亚洲经济学家第一名。马骏先生作为美国乔治城大学经济学博士，本科和硕士分别就读于复旦大学计算机系和管理学院，2000年至2014年4月，任德意志银行大中华区首席经济学家兼董事总经理，主要负责宏观经济与金融市场 研究，提供全球和中国经济预测以及资产配置等投资策略。在此之前，他曾就职于世界银行和国际货币基金组织，任经济学家和高级经济学家，为包括中国在内的许多国家提供经济政策研究和咨询。1988年至1990年间，马骏为国务院发展研究中心研究人员。1988年至1990年间，马骏为国务院发展研究中心研究人员。

在本次《首席对策》专访中，央行研究局首席经济学家马骏先生对于：发展绿色金融的现实挑战、“稳杠杆”、“抑制资产泡沫”以及如何提振民间投资等，给予了权威详尽，深入切实的解析。

前不久，央行副行长易刚表示，中国去年年底的总体杠杆率为234%，处于偏高水平，短期来看中国总体杠杆率还会上升，一年增加9个百分点太快了，短期看还会上升，故要“稳杠杆”。众所周知，中央经济工作会议明确表示要去杠杆，并作为供给侧结构性改革的五大任务之一，易行长认为当前先要稳杠杆，因为杠杆率仍有抬升趋势。那么，今后五年中国的实际杠杆率究竟是降下来、还是稳住不动，还是继续抬升呢？从“去杠杆”到“稳杠杆”的政策信号，对于投资者来说，应该如何解读？

马骏先生对《首席对策》表示：目前有两大来源导致了杠杆率的上升，第一个就是房地产领域当中，在过去十几年当中，杠杆率上升1/3的来源是房价的上涨，因此在房地产领域当中还是需要采取很多措施抑制泡沫过度的加大，抑制过度的金融资源流入到房地产行业当中去；第二个就是国营企业，国营企业是使用了很多金融资源，但是有些是很低效的在使用，因此要在未来想办法强化国有企业的约束机制，也就是说不能用太便宜的钱让它去做无效的投资。因此允许一些国有企业违约，让市场能够比较准确地去确定他们的信用风险，来给他们一个正确的融资定价，是至关重要的。此外，应该注意的是：杠杆是个非常复杂的问题，如果把杠杆降得太快，可能会降低经济增速，甚至造成就业的问题。但是如果中长期不降杠杆的话，风险就会不断地积聚。因此要找到一个比较好的平衡。

马骏先生还有一个身份是中国金融学会绿色金融专业委员会主任，所谓“绿色金融”是指金融部门把环境保护作为一项基本政策，在投融资决策中考虑潜在的环境影响。“绿色金融”的作用主要是引导资金流向节约资源技术开发和生态环境保护的产业，引导企业的生产注重绿色环保。作为2016年G20轮值主席国，中国首次将绿色金融纳入本次G20议题。利用金融工具推动环境友好型投资，是今年中国在G20峰会上的一个主要倡议。构建绿色金融体系的主要目的是动员和激励更多社会资本投入到绿色产业中去。然而典型的绿色产业项目具有投资周期长、回报率低等特点，单纯从经济效应上看吸引力有限，马骏认为，撬动社会资本的关键是创造新的金融工具，比如说运用绿色债券市场或者抵押类贷款这些方法，解决期限错配问题。很多时候，银行迫于政府的压力不得不审批一些项目，这些项目从环保的角度来说是不合格的，但是对于地方政府政绩考核是必须上马的，对于银行维持银政关系也是必须予以信贷支持的。这一矛盾应该如何解决？央行首席经济学家马骏在《首席对策》专访中表示：关键在于要有一个很强的政策信号，和有一套把绿色作为地方政府业绩考核的方法和标准。

目前出现了企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，民间投资持续下行，

在企业流动性陷阱之下，目前出现了企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，民间投资持续下行，对此，马骏认为，除了降税费、降成本，关键还是要在更多的领域当中开放准入，让那些它觉得能赚钱的行业，比如说教育、医疗、媒体、文化等等，能够充分对民营企业开放。

以下为专访实录：

一财 李策：8月31日，中国人民银行、财政部等七部门联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，释放了对绿色金融强有力的支持信号。对于绿色金融，国外在理论和实践上已经走在了我们前面。您认为于国外发展绿色金融的经验，我们应如何辩证学习？

首席 马骏：我们在做绿色金融的规划过程当中，确实借鉴了很多国际经验。比如说在银行领域就是搞绿色信贷这一个板块，应该是IFC，就是国际金融公司在十几年以前联合了很多国际大的金融机构，共同发起的Equator Principles，也就是赤道原则，这是银行领域当中引导环境风险管理一个最重要的准则。几年以前，中国银监会也基本上接受了这个准则当中的主要内容，形成了一个中国的绿色信贷的指导意见。此后，我们就开始研究绿色债券。其实绿色债券也有在国外比较长时间的经验了，最早的应该是EIB和World Bank这两个机构，2006、2007年他们就发了，各声称为第一单的全球绿色债券。中国应该是从去年开始，我们启动了绿色债券市场一些指导意见的准备工作。到了去年年底，人民银行发了39号文，绿金委发了一个绿色债券的目录，正式启动了中国的绿色债券。从现在的势头来看，这两个领域当中，绿色信贷和绿色债券，中国其实发展得非常快。比如说绿色债券这个领域当中，今年前7个月，我们中国发行的绿债，包括在境内和境外所发行的绿债的总额已经达到了1200亿人民币，相当于全球同期发行绿色债券的40%以上。所以全球很多同行就跟我们说，虽然中国的绿色金融的启动点没有像他们来的这么早，但是我们发展的势头、我们的规模，都是从全球来讲有非常强的领导力的。

一财 李策： 《指导意见》强调，构建绿色金融体系的主要目的是动员和激励更多社会资本投入到绿色产业中去。然而典型的绿色产业项目具有投资周期长、回报率低等特点，单纯从经济效应上看吸引力有限。您认为，撬动社会资本的关键着力点在哪里？、《指导意见》强调，构建绿色金融体系的主要目的是动员和激励更多社会资本投入到绿色产业中去。然而典型的绿色产业项目具有投资周期长、回报率低等特点，单纯从经济效应上看吸引力有限。您认为，撬动社会资本的关键着力点在哪里？

首席 马骏：你刚才讲了一个问题，很多绿色项目是长周期的，比如说还款期是10年、20年等等，这就是我们叫做期限错配的问题。这个问题也是最近刚刚发表的《G20绿色金融综合报告》当中所识别的绿色金融所面临的一项重要的挑战。什么叫期限错配呢？我举一个例子，中国的银行平均负债期限只有6个月，但是你要银行去放很多中长期的贷款的话，它就会面临一个期限错配问题。你可以看到，平均起来，我们的银行所发放的贷款平均期限大概是2年左右，你让它搞到4年、5年、7年，它会面临风险。因此要解决这个问题，就必须要想别的办法，创造新的金融工具。比如说绿色债券市场就是一个可以缓解期限错配的非常重要的一个工具。所以最近一段时间，我们有很多银行也发了中长期的绿色债券来支持中长期绿色信贷，也有不少企业也直接去发中长期的绿色债券来支持他们中长期的项目。当然，绿色债券市场也不是唯一的一个解决期限错配问题的工具，还有很多，像美国开发了一种叫yieldco，这么一种工具，其实一个股权融资工具，用绿色项目未来的收益作为支付红利的主要来源，它也可以为企业融得比较长期的资金。还有一种叫抵押类的贷款或者质押类的贷款，也就是把绿色项目未来的收益，包括碳排放的权利，排污权的收益等等作为抵押或者质押，可以到银行获得贷款，或者到资本市场上获得融资。这些都是解决刚才你所提到的期限错配问题的具体方法。

一财 李策：对于绿色金融理念的铺开，如何破解银行和地方政府形成了利益纽带是一个难以回避的问题。很多时候，银行迫于政府的压力不得不审批一些项目，这些项目从环保的角度来说是不合格的，但是对于地方政府政绩考核是必须上马的，对于银行维持银政关系也是必须予以信贷支持的。您认为应如何看待并解决这一矛盾？

首席 马骏：从过去一年多绿色投资的情况来看，我觉得问题的症结不在于民资和国资之间的区别，问题症结可能是在大企业和小企业之间的绿色表现还是有很大的不同。比如说今年以来发的绿色债券，基本上是银行规模也都是比较大的，和一些比较大的上市企业，上市企业里面有像金风科技、启迪等等，很难说它是国企还是民企，因为它本来就是一个混合式的所有制的结构。但是因为发债所要求的资质是比较高的，一般的中小企业没有达到这样的资质来发行债券。因此目前的金融体系主要还是倾向于支持大中型的金融机构和企业进行绿色投资。未来确实要做一些创新，让中小企业，包括民间的中小企业能够参与进来。我想一个办法就是中小企业的集合债。以前发过，但是不是专门为绿色的，未来也可以考虑推动像中小企业集合债这样的产品。另外一些银行如果有比较好的中小企业的客户，加上一些创新的产品，针对中小企业所设计的，也可以推动中小企业的绿色投资。还有在消费者层面，我觉得也可以做很多创新。

一财 李策：我们看到兴业银行在这方面已经走过了10年的路程，那么您觉得商业银行在这方面发展得怎么样？

首席 马骏：兴业银行有一个特色，就是搞了专门化的绿色金融的管理。他们搞了一个团队，现在叫做环境金融部，里面有几百个环境金融方面的专业人士。这种做法我觉得有一个好处，就是把专业力量集中了以后，让这些专业力量的单位贷款的成本可以下降，整个银行都可以使用这样的专业力量来对项目进行环境效益评估，进行贷前、贷中和贷后的管理。所以在一些银行当中，我觉得是有必要推广这种专业化运行的模式。当然，不同的银行可能处于不同的发展阶段，有不同的管理构架，也应该可以选择自己发展绿色金融最好的方式。

一财 李策：对于绿色金融理念的铺开，如何破解银行和地方政府形成了利益纽带是一个难以回避的问题。很多时候，银行迫于政府的压力不得不审批一些项目，这些项目从环保的角度来说是不合格的，但是对于地方政府政绩考核是必须上马的，对于银行维持银政关系也是必须予以信贷支持的。您认为应如何看待并解决这一矛盾？

首席 马骏：关于地方政府的作用，以前是听到很多抱怨，说地方政府支持一些污染性项目等等，但是最近一段时间我们在地方上也在推广绿色金融的一些理念和做法，发现很多地方政府其实在绿色金融、绿色发展方面是非常积极的，关键在于要有一个很强的政策信号，和有一套把绿色作为地方政府业绩考核的方法和标准。比如最近发的《关于构建绿色金融体系的指导意见》当中就有这么一段话，要求地方政府制定发展绿色金融规划，而且要进入他们的年度目标，也就是说这个绿色金融发展的好不好，也是你业绩的一部分，不光是GDP，因此就形成一个互相制衡的机制。不能光是追求那些不顾环境效益的GDP，同时你也要追求在金融发展和地方经济发展当中的绿色效益。

一财 李策：我们刚才讲到民间投资下滑的问题，就您来看，从扩大民营企业效益的角度，是要降税还是降息，有没有好的政策？

首席 马骏：我觉得现在讲的比较多的是降成本，各种各样的成本、费用、税等等，这个当然是必要的。但同时也应该考虑到民间投资受到的准入限制还是比较多的，比如说现在基本上开放的是制造业，制造业里面真正可发展的空间其实有限的，一些传统的、污染型的、高排放的行业，你即使鼓励它，它也不愿意投资，你即使把它产品的融资成本、其它的货运成本等等降下来，它也不应该继续在这些领域当中做更多的投资。因此我觉得关键还是要在更多的领域当中开放准入，让那些它觉得能赚钱的行业，比如说教育、医疗、媒体、文化等等，能够充分对民营企业开放。

一财 李策：G20是今年第一次把绿色金融纳入议题，经过这几天的讨论，您觉得取得了什么样的进展？

首席 马骏：G20是今年第一次把绿色金融纳入议题，这个议题是中国提出来的，就是去年12月份的时候，我们在三亚举行的财经副手会议上正式提出了这么一个建议，就是要讨论绿色金融议题，要成立G20的绿色金融研究小组，这个建议被G20所采纳了。从去年12月份开始，工作组算是建立起来，到了今年现在为止，差不多8、9个月的时间，已经形成了《G20绿色金融综合报告》。这个报告今天正式公布，大家有兴趣可以去看一下，英文30多页，中文50多页，里面提出了一系列的发展绿色金融的选项，这些选项都已经在昨天公布的G20峰会的公告当中列出来了7个选项。我举几个例子，比如说要有比较强烈的政策信号来支持绿色金融的发展，这什么意思呢？全世界范围来讲，最强烈的政策信号，最近就是《巴黎协议》，如果每个国家都能够批准《巴黎协议》的话，对这个国家的绿色投资是一个非常重要的支撑，可以降低政策的不确定性。另外包括发展绿色债券市场、强化能力建设等等一系列的具体倡议，受到了很多国家的好评和关注。从绿色金融研究小组的影响来讲，我们能够看到它在启动的时候，绿色金融还仅仅是一个概念，对很多国家来讲是个概念，现在慢慢形成了这些国家内部的一个共识。比如说最近有不少国家，像印度、印尼、拉美国家，都来接触绿色金融研究小组，也有的是找我们中国的绿色金融专业委员会，说要学习国际上关于发展绿色金融的经验和规划自己本地绿色金融的发展，这就是绿色金融研究小组已经体现出来的一些对全球绿色金融发展的影响力。

一财 李策：我们都知道绿色金融是一个很好的政策和理念，但是在执行层面，比如说供给侧结构性改革，我之前专访吴敬琏老师的时候，他说有一项理念的达成往往存在上下贯通的问题，那么对于绿色金融，您认为在执行层面，我们需要克服哪些困难？有什么样的挑战？

首席 马骏：挑战是很多的，这次在指导意见当中，列了几项克服挑战的选项。比如说地方政府应该有执行指导意见的一些规划，还有金融机构也要使劲，比如说金融机构要开展环境效益的定量分析，要开展环境压力测试的分析等等，这些都是内部所需要进行的努力。还有是在法律上所需要进行的配套，比如说环境的信息披露非常重要，如果企业不披露环境信息，投资者就不知道哪些企业是绿色的，哪些企业是非绿色的，就无法进行绿色投资，因此需要用立法的形式来强制性要求，比如说上市公司和发展企业来披露他们的环境信息。

一财 李策：G20前夕，易行长讲话中表示：中国短期要稳杠杆，就是要讲杠杆的增速降下来，供给侧结构性改革 明确要“去杠杆”现在提出“稳杠杆”这里面有没有什么样微妙的变化？

首席 马骏：杠杆是个非常复杂的问题，如果你把杠杆降得太快，可能一下子把经济增长速度又打下来了，甚至可能造成就业的问题。但是如果你在中长期也不降杠杆的话，那么风险就会不断地积聚。因此要找到一个比较好的平衡。我想中长期来讲，应该有各种各样的办法，至少让我们杠杆率的增幅可以降下来，这是我们希望看到的。但是具体怎么降下来，要分析各个板块杠杆率的来源等等。比如说有两大来源，我觉得是很重要，第一个就是房地产领域当中，我自己做了一个测算，过去十几年当中，杠杆率上升1/3的来源是房价的上涨，因此在房地产领域当中还是需要采取很多措施抑制泡沫过度的成长，抑制过度的金融资源流入到房地产行业当中去。第二个就是国营企业，国营企业是使用了很多金融资源，但是有些是很低效的在使用，因此要在未来想办法强化国有企业的约束机制，也就是说不能用太便宜的钱让它去做无效的投资。因此允许一些国有企业，比如说违约，让市场能够比较准确地去确定他们的信用风险，来给他们一个正确的融资定价，这个是非常重要的。